Hvorfor er en værdi investor skriver om en urentabel internet-virksomhed? Fordi værdien investere handler om at finde dollars, at handelen for halvtreds cents; med en markedsværdi på mindre end 75% af salget ligner Overstock.com (OSTK) det kan være netop der.
Men er det ikke for risikabelt?
Den største risiko i enhver investering er risikoen for overbetale. Så det virkelige spørgsmål er: Hvad er Overstock værd? Jeg tror, det er værd at mindst 1,5 milliarder dollars. Med overstocks markedsværdi i øjeblikket sidder omkring 500 millioner dollars, min værdiansættelse er bestemt ser langt ude. Men der er kun én måde at vide med sikkerhed. Lad os tage ud mit argument stykke for stykke, og se, om nogen af mine antagelser er urimeligt.
Første antagelse: Over de næste fem år, Overstock vil hverken generere virkelig frie cash flow eller forbruge kontanter. Med andre ord, vil dens frie cash flow margen gennemsnitlige 0%. Cash generation i nogle år vil præcis kompensere for kontanter forbrug i andre år. Denne antagelse er naturligvis urimeligt, fordi der er næsten ingen chance for præcis opvejes af pengestrømme.
Det er ikke et problem hvis det viser sig Overstock genererer nogle frie cash flow i de næste fem år. I så fald fejlagtigt min antagelse blot på siden af forsigtighed. Hvis imidlertid det slår Overstock faktisk bruger kontanter i de næste fem år, der er et problem – muligvis et meget stort problem. Så, hvilket scenario er mere sandsynligt?
Overstocks indtægter vokser hurtigt. Bruttofortjenesten ser fast på 13,3% i 2004 og 14,9% i de sidste tolv måneder. Overstocks tunfiskeressourcerne er resultatet af dens salgs-, general- og administrative udgifter (SG & A) som er vokset eksponentielt. Disse udgifter fortsat vil vokse? Ja, men ikke så hurtigt som indtægter. I de sidste tolv måneder, har overstocks udgifter på cap ex været 5,6% af salget. Dette nummer er en aberration. I det lange løb bør udgifterne til cap ex ikke overstige 3% af salget. I betragtning af business Overstock er i og det forventede salg vækst, virksomheden vil, mere sandsynligt end ikke, generere nogle frie cash flow i de næste fem år. Den antagelse, at Overstock bliver cash flow neutral i de næste fem år er derfor ikke overdrevent optimistisk.
Anden antagelse: Over de næste fem år, Overstocks salg vil vokse med 15% årligt. Er dette en urimelig antagelse? Igen, jeg tror ikke, det er. Meget få industrier forventes at vokse så hurtigt som e-handel. Overstocks omsætningsvækst i 2003 og 2004 lå på over 100%. I det forløbne år, at væksten er aftaget. Det er imidlertid stadig tættere på 50%, end det er til 15%. Overstock er ikke i en cyklisk business. Så er der ingen grund til at tro, nuværende salg er unormalt højt.
Også, alle at udgifter til reklame er øge forbrugernes bevidsthed om Overstock. En gennemgang af overstocks trafikdata viser, det ikke har kun været at få flere besøgende; Det har også været klatring i rækken af de mest populære websteder. Mens det er en lang, lang vej fra Amazoner, Yahoos og eBays af verden (og vil aldrig nå højderne) Overstock er ved at blive et velkendt internet destination. Dette faktum var tydeligst i ugerne op til jul. Handlende, der besøgte Overstock i feriesæsonen naturligvis vide det eksisterer, og kan meget vel tilbage på et andet tidspunkt i år. Analytikere forudser meget høje vækstrater for Overstock; imidlertid anbefaler de også du sælge bestanden. Jeg lægge ikke nogen vægt i deres skøn. Men af de andre grunde, jeg mener den antagelse, at Overstock vokser salget på 15% om året i de næste fem år ikke er urimeligt.
Tredje antagelse: Seks til ti år fra i dag, Overstock vil have et frit cash flow margen på 3%. Ti år fra i dag, vil overstocks frie cash flow margen stige med 4% og forbliver på dette niveau. Nu, af alle de forudsætninger jeg har gjort, denne ene er den mest tvivlsomme. Sure, Amazon har slags frie cash flow margen, men Overstock er ikke Amazon, og det bliver aldrig Amazon. Overstocks bruttofortjenesten er mindre end Amazon’s. I virkeligheden, er meget på lagers bruttofortjenesten mindre end Wal-Mart Dog vil overstocks faste omkostninger spise op en meget mindre del af sit salg, end det er tilfældet på Wal – Mart.
Hvis du sammenligner Overstock til andre onlineforhandlere, vil du se, hvis Overstock opleve stærk omsætningsvækst, en 3% frie cash flow margen seks år fra nu ikke urimeligt. Jeg har antaget overstocks bæredygtig frie cash flow margenen vil være 4%. Der er en sag der skal foretages, 4% er for højt. Jeg vil ikke gøre sagen, fordi jeg ikke tror på det. Husk, at 4% antal kommer ti år ud. At Overstock giver masser af tid til at vokse salg og dermed reducere SG & A som en procentdel af salget.
Fjerde antagelse: Seks til ti år fra i dag, Overstock vil være voksende salg af 12% om året; eleven til femten år fra i dag, vil Overstock være voksende salg af 8% om året; derefter vil Overstock vokse salg med 4% om året. Lad os se, hvad dette egentlig betyder. Ifølge disse antagelser, vil overstocks salg være som følger:
I dag: 707 millioner dollars
2011: $1,59 milliarder
2016: $2,71 milliarder
2021: $3.83 milliarder
2026: $4.66 milliarder
2031: $5.67 milliarder
2036: $6,90 milliarder
Syv milliarder dollars er ikke et urimeligt mål – hvis du har tredive år at opnå det. For at sætte denne figur i perspektiv, har Amazon.com i øjeblikket salg af omkring 8 milliarder dollars. Så selv efter 30 år føre disse antagelser ikke til Overstock at nå den samme størrelse som dagens Amazon. Glem ikke disse tal antager nogle inflation. For eksempel, hvis inflationen i gennemsnit 3% oversætter om året i de næste tredive år, Overstocks forventede 6,90 milliarder dollars i salg kun til 2,84 milliarder dollar i dagens dollars. Så føre disse antagelser kun til en firedobling i overstocks reelle salg over en periode på 30 år. Jeg tror, det er temmelig rimelig.
Hvis du tager disse fire antagelser sammen, får du en værdi på $1,5 milliarder for Overstock. I dag, Mr. Market tilbyder det for $500 millioner-det er derfor jeg skriver om en urentabel internet virksomhed.